Memilih Saham a la Benjamin Graham (Bagian 2)

Bagaimana Graham Melakukan Valuasi Saham?

Gemerlapnya bursa saham seringkali bisa membuat orang terlena. Secara alamiah manusia akan merasa lebih nyaman jika mengikuti pendapat bersama. Sayangnya di bursa saham, kebersamaan seringkali dapat menjerumuskan kita ke jurang terdalam. Euforia saham dot.com di Amerika Serikat pada akhir tahun ’90-an adalah hasil dari kesalahan penerjemahan  kolektif yang menyebabkan malapetaka bagi sebagian besar pesertanya. Hal yang mirip terjadi pada saat depresi besar melanda dunia pada tahun 1929. Para pelaku pasar sudah ’lupa’ bahwa harga saham tidak selamanya bisa naik, terlebih jika tidak ditopang oleh kondisi fundamental yang kuat. Di sinilah valuasi saham kita akan menjadi pijakan untuk dapat bersikap rasional di tengah hiruk pikuknya bursa saham.

Di luar dugaan saya, metode valuasi yang dipergunakan sangatlah sederhana, terlebih jika kita bandingkan dengan proses screening yang dilakukannya untuk mencari saham-saham berfundamental kokoh. Graham berargumen bahwa ia berusaha menggunakan formula yang sederhana dan bertujuan mendapatkan hasil yang mendekati hasil perhitungan dengan metode yang lebih kompleks.

Satu hal yang sangat penting adalah valuasi baru dapat dilakukan apabila suatu saham telah lolos dari screening seperti yang saya paparkan di artikel sebelumnya.

Formula yang digunakan Graham adalah sebagai berikut (Security Analysis, 1962):

V = EPS x (8.5 + 2G)

Di mana:

V = Nilai intrinsik saham (harga wajar saham)
EPS = Earning per Share
8.5 = P/E wajar untuk perusahaan yang tidak tumbuh labanya
G = tingkat pertumbuhan laba jangka panjang (7 -10 tahun)

Formula ini akan menghasilkan valuasi yang sangat agresif karena perusahaan yang tingkat pertumbuhan labanya 15% akan memiliki nilai wajar 38.5 x EPS. Walaupun Graham menekankan perlunya margin of safety (selisih antara harga pasar dengan harga wajarnya), formula tersebut tetap terasa sangat agresif. Graham merekomendasikan margin of safety sebesar 50% yang berarti perusahaan seperti contoh di atas layak untuk dibeli jika harganya adalah 19.25 x EPS (dengan kata lain P/E ratio-nya adalah 19.25). Akan sangat mudah untuk mencari saham-saham dengan P/E ratio sebesar itu dan agak meragukan jika saham dengan P/E ratio setinggi itu disebut dengan value stock.

Graham tampaknya menyadari kelemahan formula tersebut dan pada tahun 1974 ia merevisinya menjadi:

V = EPS x (8.5 + 2G) x (4.4/AAA)

Modifikasi tersebut menambahkan 4.4 yang merepresentasikan risk-free rate dan AAA yang merepresentasikan kupon (bunga) dari obligasi korporat berkualitas tinggi.

Kembali pada perusahaan pada pembahasan sebelumnya. Jika kupon obligasi berkualitas tinggi adalah sekitar 10%, maka harga wajarnya menjadi (8.5 + 2×15) x  (4.4/10) x EPS = 16.94 x EPS. Dengan margin of safety sebesar 50% maka saham tersebut layak dibeli pada harga 8.47 x EPS. Terlihat bahwa formula yang direvisi tersebut memberikan hasil yang lebih valid dibandingkan sebelumnya.

Komentar Saya:

4.4 → Nilai 4.4 yang merepresentasikan risk-free rate harus disesuaikan agar dapat diterapkan di Indonesia. Instrumen risk free-rate yang dapat digunakan adalah BI rate yang saat ini adalah 6.5%.

G → Kita harus sangat berhati-hati dalam memprediksikan pertumbuhan laba jangka panjang suatu perusahaan. Sangat sulit untuk mempertahankan pertumbuhan laba jangka panjang sebesar 15% secara konsisten (walaupun bukan berarti tidak ada).
Penawaran dari saya untuk modifikasi formula valuasi Graham untuk Indonesia adalah sebagai berikut:

V = EPS x (8.5 + 2G) x (6.5/AAA)

Contoh kasus 1: saham PT. Unilever (UNVR).

EPS = 399.769

G = 17.53 (saya mendapatkan nilai ini dari reuters) pada bagian long term growth rate. Karena nilainya terlalu tinggi saya turunkan menjadi 15 saja.

AAA = 11.625% (Obligasi Bank Ekspor Indonesia IV Tahun 2009 Seri B)

Dengan data yang ada tersebut maka harga wajar saham Unilever adalah sebagai berikut:

V = 399.769 x (8.5 + 2×15) x (6.5/11.625) =  8,893

Dengan margin of safety 50%, level aman untuk membeli saham UNVR adalah 4,446.
Nilai ini jauh di bawah harga saham UNVR saat ini, yaitu 15,800 yang merepresentasikan P/E ratio sebesar 39.52. Sangat tinggi, bahkan untuk saham di Indonesia.

Contoh kasus 2: saham PT. Adira Multi Finance (ADMF).

EPS = 399.769

G = 32.10 (saya agak kurang nyaman dengan nilai ini dan melakukan ‘downgrade’ menjadi 15)

AAA = 11.625% (Obligasi Bank Ekspor Indonesia IV Tahun 2009 Seri B)

Dengan data yang ada tersebut maka harga wajar saham ADMF adalah sebagai berikut:

V = 1,212.4 x (8.5 + 2×15) x (6.5/11.625) =  26,099

Dengan margin of safety 50%, level aman untuk membeli saham ADMF adalah 13,050. Harga saham ADMF saat ini adalah 9,150.

Jelas terlihat bahwa saham ADMF cukup menarik untuk dibeli pada level harga saat ini.

Demikian yang dapat disampaikan mengenai metode valuasi Graham. Tentu saja metode valuasi sudah jauh berkembang saat ini. Walaupun begitu, konsep mengenai valuasi ini dengan kesederhanaannya dapat menghindarkan kita dari pembelian saham yang harganya terlalu mahal.