Menentukan Harga Wajar Saham dengan P/E Absolut

Sekitar empat tahun yang lalu, saya menulis sebuah artikel tentang bagaimana menentukan harga wajar saham. Metode valuasi yang dijelaskan pada artikel cukup sederhana, mudah diterapkan, dan hasilnya pun cukup memuaskan. Walaupun begitu, metode valuasi tersebut masih membutuhkan beberapa perbaikan. Seperti yang kita ketahui, harga saham dipengaruhi oleh berbagai faktor. Pada metode valuasi sebelumnya, faktor yang diperhitungkan adalah laba, dividen dan P/E ratio. Sebenarnya hal ini sesuai dengan konsep valuasinya yang berusaha untuk mencari nilai masa kini dari laba dan dividen di masa datang.

Kali ini saya akan mencoba menjelaskan sebuah metode valuasi dengan sudut pandang yang agak berbeda. Metode ini digagas oleh Vitaly N. Katsenelson di dalam bukunya yang berjudul “Active Value Investing”. Selain pertumbuhan laba dan dividen, metode ini juga memasukkan faktor-faktor lain yaitu 1) risiko bisnis (business risk), 2) risiko keuangan (financial risk), dan 3) earning predictability. Ketiga komponen tambahan tersebut akan menggambarkan bagaimana kondisi fundamental perusahaan tercermin pada harga sahamnya.

Ide dari metode valuasi ini adalah menentukan berapa P/E ratio yang wajar untuk suatu saham. Selama ini P/E ratio dinilai secara relatif. Untuk mengetahui apakah suatu saham dijual mahal atau murah, P/E ration-ya dibandingkan dengan perusahaan sejenis.

Penggunaan P/E yang digunakan oleh metode ini berbeda.

Kita akan mencoba mencari berapa nilai P/E ratio yang wajar tanpa perlu membandingkan secara langsung dengan P/E ratio perusahaan lain atau dengan kata lain kita akan menentukan P/E secara absolut. Metode valuasi ini sekaligus juga memperbaiki metode valuasi dengan menggunakan PEG ratio yang hanya menambahkan unsur growth ke dalam P/E ratio.

VALUASI DENGAN P/E ABSOLUT

Ada tiga faktor fundamental yang menentukan nilai rasio P/E dari suatu perusahaan:

1. Imbal hasil fundamental yang terdiri atas pertumbuhan laba (earnings growth) dan dividend yield (dividen per lembar saham dibagi dengan harga saham).
2. Risiko (business risk dan financial risk) yang mengancam laba di masa mendatang.
3. Visibilitas  jangka panjang dari pertumbuhan laba (earning visibility). (Apakah pertumbuhan laba di masa mendatang dapat diestimasikan dengan mudah?)

Ketiga faktor tersebut menjadi penentu besar nilai P/E wajar dari suatu saham. Bagaimana pengaruh ketiga faktor tersebut pada nilai rasio P/E?

1. Semakin tinggi earning growth dan dividend yield, suatu saham dianggap lebih berharga oleh investor sehingga layak dihargai dengan rasio P/E yang lebih tinggi. Perusahaan yang earning growth-nya dan pembayaran dividennya tidak stabil akan dihargai dengan rasio P/E yang lebih rendah.
2. Perusahaan dengan risiko yang rendah akan lebih disukai oleh investor. Oleh karena itu, semakin rendah business risk dan financial risk, semakin tinggi rasio P/E yang wajar. Demikian pula sebaliknya, bisnis yang berisiko tinggi akan diganjar dengan rasio P/E yang rendah untuk mengkompensasi risiko tersebut.

Business risk adalah risiko yang berkaitan dengan operasional bisnisnya, seperti tingkat persaingan, keunggulan kompetitifnya (apakah perusahaan memiliki moat yang lebar?).

Financial risk adalah risiko yang berkaitan dengan struktur modal (berapa besar utangnya?) dan cash flow (apakah operating cash flow cukup untuk membayar utang?)

1. Perusahaan yang lebih mudah diprediksi pertumbuhan labanya di masa depan akan dihargai dengan rasio P/E yang lebih tinggi. Perusahaan yang labanya naik turun atau bahkan merugi akan diganjar dengan rasio P/E yang rendah. Hal ini menjelaskan mengapa perusahaan-perusahaan yang bisnisnya sudah mature seperti Unilever rasio P/E nya sangat tinggi (walaupun belum tentu wajar juga).

Ok, tanpa basa-basi lagi. Bagaimana cara menghitung rasio P/E yang wajar?

Fair Value P/E
=
Basic P/E
×
[1 + (1 − Business Risk)] 
×
[1 + (1 − Financial Risk)]
×
[1 + (1 − Earnings Visibility)]

 Bagaimana proses perhitungannya?

1.         Menghitung Basic P/E Ratio

Basic P/E dihitung dengan menggunakan earnings growth dan dividend yield sebagai acuan seperti terlihat pada tabel di bawah ini.

Semakin tinggi earnings growth dan dividend yield, semakin tinggi P/E ratio-nya.

Misalkan saham ABCD dengan earnings growth 12% dan dividend yield 3%. Berdasarkan tabel, basic P/E untuk saham ABCD adalah 15.8 + 3 = 18.8.

2.         Menghitung Business Risk

Penentuan business risk ini cukup subjektif karena mengandalkan penilaian kualitatif kita terhadap bisnis suatu perusahaan. Kriterianya adalah sbb:

1. Perusahaan dengan kinerja rata-rata –> business risk = 1
2. Market leader –> business risk < 1 (tergantung pada penilaian kita, bisa 0.95 atau bahkan jika kita nilai sangat bagus bisa kita nilai 0.9 atau lebih rendah).
3. Perusahaan dengan kinerja buruk –> business risk > 1

3.         Menghitung Financial Risk

Faktor-faktor yang mempengaruhi financial risk adalah besarnya utang (bisa via DER) dan kemampuan cash flow untuk membayar utang. Untuk menghitung financial risk, prinsipnya sama dengan business risk. Perusahaan ‘normal’ memiliki financial risk = 1. Perusahaan dengan financial risk rendah memiliki financial risk < 1 sementara yang buruk memiliki financial risk > 1.

Supaya bisa lebih mudah dihitung, saya mencoba memodifikasi panduan dari Vitaly tentang financial risk, terutama untuk faktor DER (Debt to Equity Ratio). Mari kita perhatikan tabel berikut ini:

 

Misalkan DER dari saham ABCD adalah 0.8, maka financial risk-nya adalah 0.96. Apabila kita menilai cash flow-nya bagus dan mampu untuk membayar utang, kita bisa menurunkan financial risk menjadi 0.95 misalnya.

4.         Menghitung Earnings Visibility

Earnings visibility adalah tingkat keyakinan kita terhadap pertumbuhan laba perusahaan di masa mendatang. Hal ini bersifat subjektif karena berkaitan dengan kemampuan pihak manajemen, keunggulan produknya dll. Untuk memudahkan, kita bisa menggunakan data historis untuk melakukan prediksi seperti yang ada pada artikel ini.

 

Misalkan saham ABCD pertumbuhan labanya bisa diprediksi dengan akurasi 92% sehingga faktor earnings visibility terhadap P/E ratio adalah 0.96.

Bagaimana cara memperkirakan earnings visibility? Mari kita perhatikan tabel berikut.

Untuk menghitung earnings predictability/visibility, kita menggunakan formula Excel seperti terlihat pada gambar di atas.

CONTOH MENGHITUNG HARGA WAJAR DENGAN P/E ABSOLUT

SMGR adalah market leader di industri semen dengan data sebagai berikut:

• Expected Earnings Growth: 13.2%
• Dividend Yield: 2.34%
• Business Risk: 0.95 (karena market leader)
• Financial Risk: 0.84 (konversi dari DER 0.16)
• Earnings Visibility: 0.94 (konversi dari predictability 93.46%)

Berdasarkan data tersebut, P/E ratio wajar untuk SMGR adalah sbb:

 

Saat ini di harga 14.150, SMGR diperdagangkan pada level P/E ratio 20.2x. Karena fair value P/E SMGR adalah 23.82x, maka harga wajar SMGR adalah 23.82/20.2 x 14.150 = 16.886.

Penting untuk Diperhatikan

• Metode valuasi ini cocok ketika inflasi dan suku bunga relatif stabil. Jika inflasi dan suku bunga naik, kita harus melakukan penyesuaian dengan menurunkan PER wajarnya.
• Sebaiknya batasi fair value P/E hanya lebih tinggi 30% dari basic P/E. Misalkan pada contoh di atas basic P/E  SMGR adalah 18.45, maka maksimum fair value P/E-nya adalah 18.45 x (1+30%) = 24x.

Disclaimer is on.